Ajuste Fiscal no meio de uma recessão? Por quê? Como?

José Luis Oreiro*

A forte deterioração das contas públicas entre 2013 e 2014 deixa pouco espaço para dúvida a respeito da necessidade de um ajuste fiscal na economia brasileira. Com efeito, o resultado primário do setor público consolidado (que inclui Governo Central, Banco Central, Estados, Municípios) passou de 1,88% do PIB em dezembro de 2013 para -0,64% do PIB em dezembro de 2014, uma redução de mais de 2 p.p do PIB no espaço de apenas 12 meses. No mesmo período o déficit nominal (que inclui o pagamento de juros da dívida pública) passou de 3,25% do PIB para 6,71% do PIB. Mais grave do que isso, o movimento de deterioração fiscal continuou no início de 2015, tendo o superávit primário alcançado -0,7% do PIB em março do corrente ano, ao passo que o déficit nominal bateu 7,81% do PIB. Mantida essa trajetória para o déficit público, a trajetória da dívida pública (tanto bruta como líquida) será explosiva, podendo gerar uma crise fiscal de grandes proporções num horizonte de tempo relativamente curto (1 ou 2 anos); a qual teria efeitos catastróficos sobre a estabilidade macroeconômica, pois resultaria numa rápida e incontrolada aceleração da taxa de inflação em função da monetização de parte considerável do estoque de dívida pública pelo Banco Central e da consequente maxidesvalorização da taxa nominal de câmbio.

Menos evidente, contudo, é o momento escolhido para o ajuste fiscal. Com efeito, o ritmo de crescimento da economia brasileira se desacelerou fortemente entre 2013 e 2014, tendo o crescimento real do PIB caído para meros 0,1% no ano passado. Os indicadores de atividade econômica disponíveis no início deste ano apontam para uma economia em recessão, ou seja, para uma queda real do PIB ao longo de 2015. Nessas condições, a boa teoria econômica diria que se deve executar uma política fiscal contracíclica, ou seja, uma combinação de aumento de gastos com redução de impostos de forma a estimular a demanda por bens e serviços, permitindo assim uma aceleração do ritmo de atividade econômica. A retomada do crescimento, por sua vez, ajudaria a eliminar ou reduzir o problema fiscal, pois permitiria um crescimento mais acelerado das receitas tributárias, fazendo com que o déficit público se reduza de forma puramente endógena. Dessa forma, o ajuste fiscal poderia, no mínimo, ser postergado para o momento no qual a economia brasileira esteja apresentando uma performance melhor em termos de crescimento econômico.

A postergação do ajuste fiscal para um momento mais oportuno não me parece uma boa ideia, por dois motivos. Em primeiro lugar, a desaceleração recente do crescimento da economia brasileira não é resultado de um problema clássico de escassez de demanda efetiva (embora nos últimos meses a queda de demanda tenha agravado o problema), mas sim de natureza estrutural, estando relacionado com a perda de competitividade da indústria de transformação.

Conforme podemos ver claramente na Figura 1, abaixo, a produção física da indústria de transformação se encontra estagnada há vários anos, muito embora as vendas no varejo tenham apresentado taxa razoável de crescimento, pelo menos até o final de 2013. A estagnação da produção industrial não é resultado de escassez de demanda, mas de falta de competitividade, o que tem levado a um processo de substituição de importações às avessas, ou seja, substituição de produção doméstica por importações, processo esse cuja existência fica comprovada na Figura 2, que ilustra a dinâmica do coeficiente de penetração das importações. Nessas condições, injetar mais demanda no sistema econômico, por intermédio de uma expansão fiscal, ainda que temporária, não resultará em aceleração do crescimento, mas apenas em aumento do déficit externo.

Em segundo lugar, mas não menos importante, é que o espaço fiscal que havia para a realização de uma política fiscal expansionista no Brasil não existe mais. Uma das lições tiradas da crise financeira internacional de 20081 é que os países devem procurar manter uma relação dívida pública/PIB em patamares relativamente baixos durante os períodos de boom, para poder executar política fiscal expansionista por vários anos – e, portanto, incorrer em elevados déficits orçamentários – se e quando a economia for atingida por um choque financeiro como o ocorrido após a falência do Lehman Brothers. Isso, porque a existência de um grande espaço fiscal é a maneira pela qual se pode compatibilizar a necessária flexibilidade no uso do instrumento fiscal com a credibilidade na capacidade do governo de honrar seus compromissos futuros sem recorrer à monetização da dívida ou declarar default nos mesmos compromissos.

Contudo, o espaço fiscal que a economia brasileira tinha – que já não era muito alto antes de 2012 – foi exaurido com a desoneração tributária da “nova matriz macroeconômica”, e com o forte aumento dos gastos públicos, notadamente na rubrica “outras despesas de capital e custeio”, no período 2013-2014. A desaceleração do nível de atividade econômica ao longo de 2014 foi outro fator que contribuiu para a rápida exaustão do espaço fiscal, mas seu impacto se deu mais fortemente no segundo semestre do ano passado.

A perda do espaço fiscal fica bem clara quando analisamos o comportamento das assim chamadas “operações compromissadas” do Banco Central. Em teoria, as “operações compromissadas” são instrumento de política monetária, utilizado pelo Banco Central para regular o nível de liquidez existente na economia por intermédio de operações de venda de títulos públicos com compromisso de recompra. Desde o final de 2013, contudo, tem-se observado aumento bastante expressivo do estoque de “operações compromissadas”, as quais passaram de R$ 508 bilhões em dezembro de 2013, para R$ 889,6 bilhões em dezembro de 2014, aumento de 75,11% no período de 12 meses.2 Esse aumento expressivo das “operações compromissadas” se deveu às dificuldades encontradas pelo Tesouro Nacional ao longo do ano de 2014 para vender títulos da dívida pública no mercado primário a taxas e prazos “razoáveis”, ou seja, similares aos que eram obtidos nos anos anteriores. Isso, porque o “mercado”, ao perceber a perda do espaço fiscal e a deterioração das contas públicas, passou a exigir taxas de juros maiores e prazos mais curtos para demandar os títulos da dívida pública.

Nessas condições, o Tesouro Nacional optou por resgatar uma parte de sua dívida vincenda, pagando em espécie aos proprietários dos títulos. Está claro que o resgate dos títulos, sem a colocação de outros no mercado, geraria uma expansão da liquidez na economia, o que levou o Banco Central, para manter a taxa de juros na meta fixada nas reuniões do Copom, a enxugar essa liquidez por intermédio das operações compromissadas. Como essas operações têm, via de regra, um prazo de maturidade muito mais curto que os títulos emitidos pelo Tesouro, segue-se que na prática ocorreu uma substituição de dívida de longo-prazo por dívida de curto-prazo, aumentando significativamente a fragilidade financeira do Estado Brasileiro.

Ainda que o ajuste fiscal seja necessário e inadiável, está claro que sua execução deverá agravar a contração do nível de atividade econômica decorrente dos efeitos combinados do choque inflacionário resultante do alinhamento das tarifas públicas e da desvalorização da taxa de câmbio, da incerteza jurídica resultante das implicações da “Operação Lava-Jato” para as empreiteiras e fornecedores da Petrobrás e da instabilidade política causada pela crise entre os Poderes Executivo e Legislativo. A ideia, muito popular entre os economistas liberais, de que o ajuste fiscal poderia induzir um rápido aumento da confiança dos empresários no desempenho futuro da economia e assim permitir um forte aumento do investimento privado e a retomada do crescimento da economia – a tese da contração fiscal expansionista – não passa de mito, que não encontra respaldo nos fatos. Com efeito, como demostrado recentemente por Perotti (2014),3 os casos nos quais supostamente teria ocorrido uma “contração fiscal expansionista” – ou seja, as consolidações fiscais executadas na Dinamarca (1983-1987), Irlanda (1987-1989), Finlândia (1992-1996) e Suécia (1993-1997) – foram precedidas por desvalorizações significativas das taxa nominais efetivas de câmbio, de tal forma que a contração fiscal ocorreu concomitantemente a um aumento robusto do crescimento das exportações. Em face dessas observações, temos que concluir com Perotti que: “(…) The notion of an ‘expansionary fiscal austerity’ in the short run is probably an illusion: a trade-off does seem to exist between fiscal austerity and short-run growth” (2014, p.202).

O ajuste fiscal proposto pelo Ministro Joaquim Levy prevê meta de superávit primário de 1,2% do PIB para o setor público consolidado em 2015, e 2% do PIB para 2016. Como o resultado primário foi negativo em 0,6% do PIB em 2014, segue-se que a meta de 2015 envolve um esforço de ajuste fiscal de 1,8 % do PIB. Trata-se de ajuste fiscal consideravelmente grande, ainda mais no contexto de uma economia que está-se contraindo. Nessas condições, cabe perguntar se não haveria uma estratégia alternativa de ajuste fiscal que, sem comprometer a credibilidade na condução da política fiscal, imponha um custo menor para o nível de atividade econômica, no momento em que a economia apresenta um grave quadro recessivo.

Estratégia alternativa de ajuste consiste em realizar uma consolidação fiscal de médio-prazo, ou seja, para o quadriênio 2015-2018. Essa consolidação deve envolver esforço fiscal mais suave nos dois primeiros anos do quadriênio (2015-2016), quando a economia brasileira deverá apresentar um quadro de crescimento baixo e taxas de juros elevadas; mas esforço fiscal mais forte nos dois últimos anos do quadriênio (2017-2018), quando se espera que a economia brasileira esteja apresentando crescimento mais forte (acima de 1,5% a.a), em função dos efeitos retardados da desvalorização cambial sobre as exportações e o investimento, e taxa real de juros mais baixa, devido à desaceleração da inflação, a qual deverá convergir para a meta de 4,5% a.a até o final de 2017.

Deve-se ressaltar que a dinâmica da dívida bruta como proporção do PIB não depende apenas do superávit primário, mas também do crescimento do PIB (que afeta o denominador) e da taxa real de juros (que determina os serviços da dívida). Sendo assim, esforço fiscal muito forte, ou seja, superávit primário mais alto, em contexto de baixo crescimento, pode tornar-se contraproducente, à medida que acabe por levar a uma maior desaceleração da atividade econômica. Nesse caso, o governo defrontar-se-á com a frustração de suas receitas tributárias, fazendo com que o superávit primário efetivamente realizado seja menor do que o originalmente prometido, o que terá efeito negativo para a credibilidade da própria política fiscal.

Nesse contexto, sugerimos uma reformatação das metas de superávit primário como proporção do PIB do setor público consolidado para o quadriênio 2015-2018, conforme tabela abaixo:

Tab1

A obtenção das metas de superávit primário para o quadriênio 2015-2018 deverá envolver tanto o aumento de impostos como a contenção do ritmo de crescimento das despesas primárias do governo central.

No que se refere ao aumento de impostos, propomos a reintrodução do Imposto sobre Lucros e Dividendos Distribuídos, extinto em 1997 pelo governo Fernando Henrique Cardoso. O Brasil é um dos poucos países do mundo que não tributam lucros e dividendos distribuídos, o que contribui para aumentar o caráter regressivo de nossa estrutura tributária. Segundo estudo recente do IPEA,4 a reintrodução desse imposto – a qual, devido ao princípio da anterioridade fiscal só poderia ocorrer a partir de 2016 – permitiria obter receita de até 0,7% do PIB, o que constitui elemento importante para o ajuste fiscal aqui proposto.

No que se refere ao controle do ritmo de crescimento das despesas primárias, propomos a introdução de um teto para o crescimento dos gastos primários do governo central, a ser aprovado pelo Congresso Nacional. Nesse contexto, as despesas primárias do governo central poderão aumentar de um ano para o outro de acordo com uma fórmula previamente estabelecida em lei. Concretamente, propomos para tanto a seguinte fórmula:

〖DP〗_t=〖DP〗_(t-1)*(1+〖MI〗_t+g ̅)

Onde:

〖DP〗_t é a despesa primária no ano t
〖DP〗_(t-1) é a despesa primária no ano t-1
〖MI〗_t é a meta de inflação para o ano t.

g ̅ é a média móvel do crescimento do PIB real nos últimos cinco anos.

Essa regra fiscal5 tem a virtude de conferir algum caráter contracíclico à política fiscal do governo central. Com efeito, nos períodos em que o crescimento real do PIB estiver acelerando, como o crescimento do PIB na margem será maior do que a média dos últimos cinco anos, a despesa primária do governo central crescerá menos que o PIB, fazendo com que a relação despesa primária/PIB diminua. Já nos períodos em que o crescimento estiver desacelerando, a relação despesa primária/PIB irá aumentar , pois o crescimento do PIB na margem será menor que a média dos últimos cinco anos, fazendo com que as despesas primárias cresçam em ritmo maior do que o PIB.

Em suma, o ajuste fiscal é necessário e inadiável, mas pode ser feito de forma mais sensata do que a proposta pelo Ministério da Fazenda, de maneira a compatibilizar certa flexibilidade no ajuste fiscal, num momento em que a economia atravessa período recessivo, com a credibilidade na sustentabilidade fiscal dos demandantes de títulos da dívida pública.

Notas:

1 Ver Eberly, J. (2014). “Defining the Reemerging role of Fiscal Policy” In: AKERLOF, G; BLANCHARD, O; ROMER, D; STIGLITZ, J. “What we have learned? Macroeconomic Policy after the Crisis”. The MIT Press: Cambridge (Mass.).
2 Valor Econômico. “Compromissadas fecham o ano em R$ 890 bilhões” em 26/12/2014.
3 Perotti, R. (2014). “Fiscal Policies in Recessions” In: AKERLOF, G; BLANCHARD, O; ROMER, D; STIGLITZ, J. “What we have learned? Macroeconomic Policy after the Crisis”. The MIT Press: Cambridge (Mass.).
4 GOBETTI, Sérgio (2015). “O Ajuste Fiscal no Brasil: os limites do possível”. Texto para Discussão n. 2037. IPEA/DF.
5 O objetivo das regras fiscais é compatibilizar a flexibilidade no uso da política fiscal com a credibilidade na sustentabilidade fiscal no médio prazo. Nas palavras de Eberly: “One approach to these questions is to put in place fiscal rules (…) In principle, such rules can allow for deficit spending when the economy is weakest and the multipliers are largest, with a credible commitment to fiscal sustainability as the economy improves” (Eberly, J. (2014). “Defining the Reemerging role of Fiscal Policy” In: AKERLOF, G; BLANCHARD, O; ROMER, D; STIGLITZ, J. “What we have learned? Macroeconomic Policy after the Crisis”. The MIT Press: Cambridge (Mass.), p. 180).

* – Professor do Instituto de Economia da Universidade Federal do Rio de Janeiro, Pesquisador Nível IB do CNPq, Líder do Grupo de Pesquisa “Macroeconomia Estruturalista do Desenvolvimento” e Presidente da Associação Keynesiana Brasileira. E-mail: jose.oreiro@ie.ufrj.br. Página pessoal: www.joseluisoreiro.com.br.