Política cambial e gerenciamento dos fluxos de capitais pós-crise: o debate internacional e o caso brasileiro

Eliane Araújo*

A crise internacional, deflagrada em 2008, afetou severamente as economias desenvolvidas e em desenvolvimento, deixando evidentes os limites de algumas políticas macroeconômicas, tidas como consensuais pelo mainstream e consideradas fundamentais para promover o crescimento e a estabilidade. No que se refere aos arranjos cambiais e ao gerenciamento da conta de capitais, três questões merecem destaque.

A primeira delas consistia na visão de que todos os países deveriam mover-se na direção de contas de capitais totalmente liberalizadas; a discussão resumia-se apenas à estratégia que deveria ser utilizada, em termos de sequência e timing, que possibilitasse a transição para a conversibilidade plena da conta de capital. A crise internacional, todavia, fez com que essa concepção fosse substituída por visão mais questionadora daquelas políticas liberalizantes, de forma que o consenso está agora fragmentado.2

Diversos estudos empíricos reforçam essa visão crítica, pois mostram que não existe uma relação clara sobre os efeitos da integração financeira para o crescimento econômico, em especial nos países em desenvolvimento.3 O que as evidências parecem indicar é que a causalidade entre integração financeira e desenvolvimento econômico é reversa. Significa dizer que não basta que as economias liberalizem suas contas de capital; elas têm também de desenvolver instituições capazes de possibilitar boa governança, qualidade das políticas macroeconômicas, especialmente no que diz respeito à absorção de capital estrangeiro, mitigando os efeitos adversos da instabilidade dos fluxos de capitais sobre o nível e a volatilidade da taxa de câmbio. A integração financeira é tida, portanto, como o resultado do crescimento econômico e não a causa dele.4

Adicionalmente, os benefícios da integração financeira são colocados em dúvida pela existência de evidências empíricas de que os países que mais cresceram foram os menos dependentes da poupança externa.5 Essa constatação é provavelmente reforçada pelos países da Ásia, com altas taxas de poupança interna e acumulação de capital que os tornam pouco dependentes do financiamento dos fluxos de capitais externos.

A segunda questão que demonstra que o consenso pré-crise foi quebrado refere-se à utilização dos controles de capitais como ferramentas de estabilização. Antes da crise, coloca Subbarao (2014, p. 267): “(…) o consenso era de que os controles de capitais são ruins, sempre e em qualquer lugar.” Contudo, a experiência da crise internacional e os ensinamentos trazidos por ela mostraram que os controles de capital são, em certas circunstâncias, não só apropriados, mas também desejáveis.

A concepção que emergiu desse contexto é a de que a imposição de controles é ferramenta importante em virtude do caráter instabilizador dos fluxos de capitais e da perda de autonomia sobre a política econômica nacional que acarretam. Dessa forma, algumas questões poderiam nortear a utilização dos mesmos, tais como: i) quais as distorções que os controles de capitais visam a corrigir? ii) qual a efetividade dos diferentes tipos de controles de capitais? iii) as medidas macroprudenciais podem ser, em alguns casos, substitutas dos controles de capitais? iv) que tipos de controles de capitais devem ser utilizados e quais os critérios para utilizá-los?; e v) existe simetria entre os controles à entrada e à saída de capitais?.

Portanto, tem-se a clareza de que os fluxos liberalizados, mais que alocações ótimas, promovem distorções, e que por isso a introdução de mecanismos disciplinadores dos fluxos internacionais de capitais tem papel central para o crescimento econômico com estabilidade.

Finalmente, o consenso pré-crise também foi dissolvido no que refere-se às intervenções no mercado de câmbio. O consenso pré-crise de que essas políticas são sempre subótimas não mais se mantém, pois tanto as economias avançadas como as economias emergentes, de alguma forma, defenderam suas moedas, comprando e vendendo divisas em seus mercados cambiais na tentativa de, por exemplo, evitar flutuações bruscas, apreciações ou depreciações cambiais não relacionadas aos fundamentos da economia, ou simplesmente para evitar a volatilidade da taxa de câmbio.

A esse respeito, Blanchard et al. (2014) destacam que a crise evidenciou a volatilidade dos fluxos internacionais de capitais e que os países emergentes tornam-se significativamente vulneráveis quando são conduzidos pelo movimento desses fluxos. Isso porque, ao mesmo tempo em que as economias se abrem aos fluxos financeiros internacionais, seus mercados emergentes possuem sistemas financeiros menos desenvolvidos, são mais dependentes de ativos financeiros externos, além de possuírem economias reais menos diversificadas.

Os autores colocam que a instabilidade da taxa de câmbio tem importantes efeitos, tanto diretos quanto indiretos, sobre a estabilidade macroeconômica. Os efeitos diretos podem ser observados, por exemplo, quando a taxa de câmbio se aprecia em virtude dos fortes influxos de capitais. Nesse caso, o setor exportador da economia tende a perder competitividade, implicando déficits na conta de transações correntes e redução da demanda agregada. Já os efeitos indiretos consistem no efeito negativo da volatilidade dos fluxos de capitais sobre a estrutura de balanços dos agentes econômicos nacionais, que se tornam vulneráveis às reversões nos referidos fluxos.

A partir desse debate internacional e considerando agora a experiência brasileira de utilização do regime de câmbio flutuante como uma das pontas do tripé de política macroeconômica, observa-se que a taxa de câmbio tem sido extremamente volátil, além de ter apresentado tendência à apreciação ao longo de quase todo o período, conforme apresenta o Gráfico 1.

Gráfico 1 – Taxa de câmbio real/dólar (1999-2015)

Graf1

Fonte: BCB (2015)

Esse arranjo cambial, que combina volatilidade excessiva e tendência à apreciação, decorreu da orientação externa do país, que optou pelo financiamento do balanço de pagamentos via conta capital e financeira. A abertura dessa conta, em 1992, facilitou sobremaneira a entrada e saída de capitais no país, conforme pode ser ilustrado no Gráfico 2, que apresenta o comportamento do saldo da conta capital e financeira (crescente a partir de 2005), o saldo em transações correntes (deficitário durante quase todo o período) e o saldo total do balanço de pagamentos (mantido sobretudo pelos influxos da conta capital e financeira).

Gráfico 2 – Contas do balanço de pagamentos (1999-2014)

Graf2

Fonte: BCB (2015)

Como ilustra o Gráfico 2, em quase todo o período, os fluxos financeiros predominaram sobre os fluxos comerciais. No entanto, é a partir de 2005 que os condicionantes domésticos (o comportamento da economia brasileira, segundo a taxa básica de juros, a taxa de câmbio esperada e corrente, o nível de crescimento, grau de investimento, reservas internacionais, nível de endividamento, inflação etc.) aliados aos internacionais (em especial o nível de liquidez internacional, menor aversão ao risco e disposição para investir no Brasil) promovem um influxo de capitais na economia brasileira, tanto via capitais de curto prazo, como via Investimentos Estrangeiros Diretos (IED). Isso fez com que a taxa de câmbio, não administrada, seguisse a tendência de sobreapreciação, conforme o Gráfico 1 ilustrou.

Embora o Brasil tenha recebido grande influxo de IED, o que segundo a literatura internacional é considerado mais benéfico e menos desestabilizador do crescimento econômico,6 é importante mencionar que no caso brasileiro o seu impacto foi, na melhor das hipóteses, modesto. Isso porque, o IED direcionou-se prioritariamente ao setor de serviços, contribuindo para a deterioração do saldo em transações correntes, com impactos negativos sobre a balança de serviços sem, no entanto, gerar receita adicional exportadora e contribuir significativamente para aprofundar a estrutura industrial.7

Quanto às consequências da apreciação cambial para a economia brasileira, é possível citar, especialmente, aquelas relacionadas ao saldo em transações correntes, à indústria e à composição da balança comercial. Os efeitos sobre o saldo em transações correntes são diretos: o câmbio mais apreciado torna os produtos e serviços nacionais mais caros, e os internacionais, mais baratos. Isso estimula, ainda mais, as importações e desestimula as exportações.

Sobre as consequências para a indústria, o nível de câmbio apreciado foi prejudicial aos setores e ramos tecnologicamente mais sofisticados, deixando competitivos apenas os ramos mais tradicionais e aqueles ligados às atividades primárias. Esse regime mudou o perfil da estrutura produtiva brasileira, provocando um processo de desindustrialização relativa, que se reflete em variáveis do setor externo e possui importantes consequências para o crescimento econômico.8

Relativamente à composição da balança comercial, observou-se a especialização nos segmentos de menor valor agregado e que são menos dinâmicos no comércio internacional. E mesmo que não se possa afirmar categoricamente que haja um processo de “especialização regressiva” ou “reprimarização” da indústria brasileira, não se pode deixar de considerar que a atual dinâmica comercial contribui para a constituição de um quadro onde a capacidade de geração de divisas por meio do comércio exterior de bens, seja altamente dependente da trajetória dos preços das commodities primárias e dos produtos intensivos em recursos naturais. Essa maior dependência em relação a esses produtos, cujos preços e volume exportado são mais sensíveis à conjuntura internacional, pode implicar uma elevação da vulnerabilidade externa estrutural do país na esfera comercial e entraves ao crescimento econômico sustentado em longo prazo.

Esse relato da experiência brasileira evidencia que, se no plano internacional houve avanços sobre a necessidade de controle da livre movimentação de capitais e intervenções no mercado de câmbio, no Brasil esse avanço foi marginal. Isso porque, a recente depreciação cambial decorreu mais dos acontecimentos da conjuntura internacional (queda no preço das commodities e fim das políticas expansionistas das economias avançadas) do que da intencionalidade das autoridades econômicas de promover alterações no regime cambial maligno em vigor na economia brasileira.

Diante desse debate, algumas lições podem ser tiradas para a economia brasileira. Até o advento da crise financeira internacional recomendava-se aos países emergentes e em desenvolvimento a realização das denominadas “market friendly polices”, com a reduzida intervenção do Estado na economia, a não ser no provimento de estabilidade das variáveis macroeconômicas como a dívida pública e a taxa de inflação. A maioria dos países acatou essas recomendações, a exceção de um pequeno grupo representado pelos países asiáticos, em especial a China, que foram justamente os que apresentaram taxas de crescimento mais elevadas e, sobretudo, sustentadas nas últimas décadas.

Contudo, essa crise tem demonstrado que a adoção das políticas de desregulamentação e liberalização financeira, por si só, não é capaz de promover o crescimento econômico com estabilidade, além de tornarem ainda mais remotas a possibilidade de trajetórias bem-sucedidas, que impliquem ultrapassagem ou emparelhamento em relação aos países desenvolvidos, dados os seus efeitos nefastos sobre a trajetória de preços estratégicos como a taxa de câmbio.9

A experiência brasileira não pareceu se constituir na mais adequada, nem na única estratégia para alcançar o desenvolvimento, como já reconhecido pelo próprio mainstream internacional. O fato de a integração financeira ser característica das economias desenvolvidas não implica que será necessariamente positiva para os países em desenvolvimento e emergentes. Ela certamente cria possibilidades, mas apenas para aquelas economias que têm coesão, estratégia e Estado eficiente para dela tirar proveito.

Notas:

1 Professora do Departamento de Economia da Universidade Estadual de Maringá e Pesquisadora do CNPq. E-mail: elianedearaujo@gmail.com.
2 Subbarao (2014).
3 De Gregorio (2014).
4 Resultado baseado em Obstfeld (2009).
5 De Gregorio (2014) cita como evidência Prasad et al. (2007).
6 De Gregorio (2014).
7 Para maiores detalhes sobre as modestas contribuições do IED ao crescimento econômico no Brasil, confira Gonçalves (2011).
8 Ver Nassif, Feijo e Araújo (2014).
9 Bresser Pereira et al. (2014) é uma importante referência para explicar a importância da taxa de câmbio no processo de crescimento econômico.

Referências:

BLANCHARD, O.; DELL`ARICCIA, G.; MAURO, P. (2014). Introduction: Rethinking macro policy II – Getting granular. In: AKERLOF, G; BLANCHARD, O; ROMER, D; STIGLITZ, J. What we have learned? Macroeconomic Policy after the Crisis. The MIT Press: Cambridge (Mass.).
BRESSER PEREIRA, L. C.; OREIRO, J. L.; MARCONI, N. (2014). Developmental Macroeconomics: New Developmentalism as a Growth Strategy. Routledge.
DE GREGORIO, J. (2014). Capital flows and capital account management. In: AKERLOF, G; BLANCHARD, O; ROMER, D; STIGLITZ, J. What we have learned? Macroeconomic Policy after the Crisis. The MIT Press: Cambridge (Mass.).
GONÇALVES, R. (2011). Impacto do investimento estrangeiro direto sobre renda, emprego, finanças públicas e balanço de pagamentos / Reinaldo Gonçalves. Brasília, DF: CEPAL. Escritório no Brasil/IPEA, Textos para Discussão CEPAL-IPEA, 43. 62p. ISSN: 2179-5495
NASSIF, A ; FEIJO, C ; ARAUJO, E. (2014). Structural change and economic development: is Brazil catching up or falling behind? Cambridge Journal of Economics, p. 1-26.
OBSTFELD, M. (2009). International Finance and Growth in Developing Countries: What Have We Learned?, NBER Working Papers 14691, National Bureau of Economic Research, Inc.
PRASAD, E.S., K. ROGOFF, S.-J. WEI, AND A. KOSE A., (2007), Financial Globalization, Growth and Volatility in Developing Countries, in Globalization and Poverty, ed. by A. Harrison, pp. 457–516, (Chicago: National Bureau of Economic Research).
SUBBARAO, D. (2014). Capital account management: toward a new consensus? In: AKERLOF, G; BLANCHARD, O; ROMER, D; STIGLITZ, J. What we have learned? Macroeconomic Policy after the Crisis. The MIT Press: Cambridge (Mass.).

* – Professora do Departamento de Economia da Universidade Estadual de Maringá e Pesquisadora do CNPq. E-mail: elianedearaujo@gmail.com.