Política macroeconômica: discussão internacional e miséria do debate ortodoxo no Brasil

André Nassif*

Após a crise global de 2008, Blanchard, Dell’Ariccia e Mauro (2010) publicaram um artigo cujo sugestivo título “Rethinking Macroeconomic Policy” já questionava os cânones do velho consenso macroeconômico vigente até a crise, que postulava que, desde que a inflação ficasse mantida em níveis baixos e estáveis, o crescimento econômico seria garantido pela “divina coincidência”. Nesse artigo, os autores conjecturavam – uma vez que a discussão estava e ainda está longe de qualquer consenso – sobre os arranjos concernentes às políticas monetária, fiscal e cambial, bem como às medidas macroprudenciais e aos controles de capitais mais apropriados para garantir o crescimento econômico, a estabilidade de preços e a solidez do sistema financeiro.

No final de 2014, a publicação por Akerlof, Blanchard, Romer e Stiglitz (eds.) do livro “What Have We Learned? Macroeconomic Policy After the Crisis” mostra que o debate internacional, no campo ortodoxo, segue avançando, especialmente nos Estados Unidos.1 Da leitura dos diversos artigos ali publicados, é possível concluir que não há qualquer consenso, mas as sugestões relativas à nova política macroeconômica que deve ser adotada após a crise estão longe do simplismo anterior, que concedia à política monetária o principal papel para assegurar o crescimento e a estabilidade de preços.

Embora não seja meu objetivo discutir todos os artigos ali contidos, seria conveniente resumir alguns pontos relacionados às políticas monetária, fiscal e cambial, os quais, embora direcionados à política macroeconômica que tem sido adotada nos Estados Unidos e na União Europeia, poderiam contribuir para enriquecer o debate brasileiro sobre temas similares. É mais do que notório que, no campo da ortodoxia, o debate brasileiro sobre política macroeconômica não consegue avançar além do que pode ser considerado nosso “velho consenso”, qual seja, o tripé metas de inflação, superávits fiscais primários e câmbio flutuante.2

No que concerne à política monetária, tanto o artigo de Blanchard, Dell’Ariccia e Mauro (2014) como o de Janet Yellen (2014), a presidente do Federal Reserve Bank dos Estados Unidos, sustentam que países que se guiam por regimes de metas de inflação deveriam optar por “metas flexíveis” (ver, especialmente YELLEN, 2014:31). Embora claramente focada na experiência americana recente, Yellen (2014) argumenta, entretanto, que a política monetária dos demais países deveria mirar diversos instrumentos (taxa de juros básica, compra de ativos de longo prazo, compra de reservas, etc.) e diversos objetivos (inflação baixa, estável e previsível, crescimento econômico, estabilidade cambial, dentre outros).

Trazendo a sugestão para o debate sobre o regime de metas de inflação no Brasil, levando-se em conta que a inflação brasileira ainda possui um componente inercial significativo, já passou da hora de nossos policy-makers discutirem quais os mecanismos necessários para que as taxas de juros nominais e reais no país caiam para níveis compatíveis com o padrão internacional. Como as taxas de juros são exogenamente determinadas pelo poder discricionário do Comitê de Política Monetária do Banco Central do Brasil, uma forma de “flexibilizar” nosso regime de metas de inflação já foi sugerida em artigo anterior deste autor (ver NASSIF, 2015) e consistiria basicamente em, seguindo a maioria dos países que adotam tal regime de política monetária, aumentar o horizonte temporal para alcançar o centro da meta.

Com respeito à política fiscal, Blanchard, Dell’Ariccia e Mauro (2014) têm toda razão em advertir que o Tesouro deve-se pautar pelo monitoramento permanente da relação dívida pública bruta/PIB, evitando que alcance níveis demasiadamente elevados (acima de 40%) e prazos de maturação muito curtos, como tem sido o caso do Brasil. A razão é óbvia: quando tal situação ocorre, os credores do governo alimentam expectativas de default e passam a exigir prêmios de risco (juros elevados e encurtamento do prazo de maturação) que acabam por gerar efeitos deletérios no setor real da economia. No entanto, é preciso lembrar que o “populismo fiscal” brasileiro (expressão repetida pelo prof. Luis Carlos Bresser Pereira em diversos artigos acadêmicos)3 é subproduto da “dominância do balanço de pagamentos” no país (ver OCAMPO e VOS, 2006).

Com efeito, como temos optado por uma estratégia de crescimento com poupança externa, as fases de bonanza internacional acarretam excesso de influxos líquidos de capitais externos, os quais, dada a impossibilidade de o Banco Central comprá-los na totalidade via compras esterilizadas de reservas internacionais, acabam por estimular excesso de gastos improdutivos do governo, além de apreciar ciclicamente a moeda brasileira em termos reais. Isso acaba tornando a política fiscal brasileira fortemente pró-cíclica (excesso de gastos públicos correntes nas expansões, com baixo espaço para políticas fiscais anticíclicas nas recessões). Assim, para resgatar o papel contracíclico da política fiscal, será preciso repensar toda a estratégia de desenvolvimento econômico no país, em especial encontrar formas para, depois de promovido o ajuste do gigantesco déficit em conta-corrente (atualmente, em torno de 4% do PIB, insustentável no médio prazo), aumentar a poupança doméstica via superávits em conta-corrente.

Para que consigamos mudar a estratégia de desenvolvimento, será preciso resgatar o papel da taxa de câmbio real como um dos preços macroeconômicos (junto com a taxa de juros real) mais importantes para a decisão de investimento, quer em projetos, quer em inovações tecnológicas (ver BRESSER PEREIRA, OREIRO e MARCONI, 2014). No campo do debate ortodoxo, a taxa de câmbio é simplisticamente avaliada como o preço que assegura o ajustamento do balanço de pagamentos no curto e no longo prazo. Deve-se lembrar, entretanto, que o modelo Mundell-Fleming, que avaliza tal resultado, descarta uma variável fundamental: o tempo. Como se sabe, seguindo Mundell-Fleming, um déficit do balanço de pagamentos tenderia, simultaneamente, a depreciar a moeda, deslocar a curva IS (investment-saving) para a direita (via aumento das exportações líquidas, uma vez satisfeita a condição de Marshall-Lerner), garantindo, em última instância, maior crescimento econômico e o ajuste do balanço de pagamentos.

O problema é que o mundo real é bem diferente, e, nisso o caso brasileiro pode ser paradigmático. Partindo-se de uma situação inicial em que o balanço de pagamentos brasileiro se encontre em equilíbrio (digamos, em 2003), dado que as taxas de juros domésticas têm sido invariavelmente bem superiores às internacionais – em virtude da política monetária brasileira, que não tem sido capaz de reduzir estrutural e definitivamente as taxas de juros –, nas fases de relativa estabilidade macroeconômica, os vultosos influxos líquidos de capitais (parte significativa dos quais sob as modalidades de capitais para aplicação em portfólio de curto prazo ou empréstimos intercompanhias, ambas de natureza altamente volátil e especulativa) acabam por apreciar a moeda doméstica em termos nominais e reais.4 Enquanto os especuladores internacionais avaliarem o déficit em conta-corrente que se retroalimenta com a apreciação cambial como “manejável”, eles seguem apostando que o real brasileiro continuará apreciando no futuro. Note que tal comportamento viola flagrantemente a conhecida hipótese da paridade a descoberto da taxa de juros, segundo a qual o diferencial de juros deveria refletir expectativas de depreciação da moeda nacional (mas ocorre justamente o contrário na fase de bonanza). À medida que tal tendência aumenta a sobrevalorização cambial, as consequências são mais do que conhecidas: os déficits em conta-corrente crescerão até que os especuladores deixem de acreditar que eles sejam manejáveis. Já conhecemos como termina essa história: ou somos forçados a promover o ajuste via recessão (como no caso atual), ou o próprio mercado encarrega-se de fazê-lo via fuga de capitais e overshooting cambial. Neste último caso, ficamos no pior dos mundos: inflação e recessão.

Finalmente, caímos na questão cambial. Como mostraram Aizenman, Chinn e Ito (2010), a maioria dos países asiáticos tem conseguido contornar o problema da tendência cíclica à apreciação no mundo da globalização financeira, justamente porque seus respectivos bancos centrais utilizam diversos instrumentos para perseguirem diversos objetivos, não se limitando apenas ao manejo das taxas básicas de juros ou à adoção de medidas macroprudenciais, visando à estabilidade do sistema financeiro. Além destes mecanismos, para evitar não apenas volatilidade cambial, mas também que suas moedas apreciem, utilizam um mix de instrumentos de políticas econômicas, como compras esterilizadas de reservas internacionais, estímulo à internacionalização de empresas e controles ad hoc de capitais. A propósito, como lembram Blanchard, Dell’Ariccia e Mauro (2014), “nos anos recentes, o Fundo Monetário Internacional (FMI) tem argumentado que, desde que as políticas macroeconômicas em curso sejam apropriadas, e se tais influxos (excessivos de capitais) exercerem impactos financeiros e macroeconômicos adversos e indesejados no país, o uso de instrumentos de controle de capitais não deve ser descartado”.

Em suma, o debate internacional em curso, que se tem travado a partir do aprendizado em relação à gestão da política macroeconômica após a crise financeira nos Estados Unidos e seus desdobramentos na Europa, oferece excelente oportunidade para que os economistas ortodoxos brasileiros consigam oferecer um cardápio que vá além do tripé. As questões para avançar na discussão são: i) como “flexibilizar” o regime de metas de inflação, reconhecendo o peso do componente inercial e das pressões de custo como causas relevantes da inflação, de tal sorte que as taxas de juros possam ser definitivamente reduzidas no Brasil? ii) como criar mecanismos para reduzir o grau de contaminação das taxas de juros sobre as taxas de câmbio, em especial, evitando a tendência cíclica à apreciação da moeda brasileira em termos reais? iii) como resgatar o papel contracíclico da política fiscal? e iv) como assegurar a estabilidade do balanço de pagamentos no curto e no longo prazos? Neste breve artigo, procurei apontar algumas soluções para as referidas questões. Todas elas implicam, no mínimo, uma mudança substancial no modus operandi do tripé.

Notas:

* – O autor agradece à Carmem Feijó pelas duas sugestões que foram imediatamente acatadas e incorporadas ao texto. As falhas remanescentes são, como de praxe, do autor do artigo.
1 – Lavoie (2011:9-10) define a “economia ortodoxa (que inclui os “dissidentes” como George Akerlof, Paul Krugman, Joseph Stiglitz, Dani Rodrik, entre outros) como o paradigma dominante, o mainstream ou a economia neoclássica, e a economia heterodoxa não como um tom maior da economia clássica, mas como uma alternativa a esta última” (tradução livre do original).
2 – Caso fosse nossa intenção mencionar autores, a lista seria, certamente, enorme. Aqui, limito-me a citar apenas um dos mais sofisticados economistas brasileiros no campo da ortodoxia: Affonso Celso Pastore. Em seu último livro (ver PASTORE, 2014), o autor chega a defender a tese de que o tripé teria assegurado ao Brasil enfrentar com êxito os efeitos da crise global de 2008, a pior de todas as crises após a Grande Depressão dos 1930s.
3 – Ver Bresser Pereira (2007, cap.6) e Bresser Pereira, Oreiro e Marconi (2014).
4 – As evidências empíricas mostram que a variação da taxa de câmbio nominal se transmite para a taxa de câmbio real numa relação de um para um. Ver Flood e Rose, 1995.

Referências:

AIZENMAN, J., CHINN, M. D. e ITO, H. (2010). “Surfing the Waves of Globalization: Asia and Financial Globalization in the Context of the Trilemma”. La Follette Working Papers Series 2010-009. Robert M. La Follette School of Public Affairs. The University of Wisconsin-Madison.

AKERLOF, G., BLANCHARD, O., ROMER, D. e STIGLITZ, J. (2014). What Have We Learned? Macroeconomic Policy after the Crisis. Cambridge, MA: The MIT Press.

BLANCHARD, O., DELL’ARICCIa, G. e MAURO, P. (2010). “Rethinking Macroeconomic Policy”. Journal of Money, Credit and Bank 42: 199-215.

BLANCHARD, O., DELL’ARICCIA, G. e MAURO, P. (2014). “Introduction: Rethinking Macroeconomic Policy II – Getting Granular”. In: G. Akerlof, O. Blanchard, D. Romer e J. Stiglitz (eds). What Have We Learned? Macroeconomic Policy after the Crisis. Cambridge, MA: The MIT Press.

BRESSER PEREIRA, L. C. (2007). Macroeconomia da Estagnação: Crítica da Ortodoxia Convencional no Brasil Pós-1994. São Paulo: Editora 34.

BRESSER PEREIRA, L.C., OREIRO, J. L. e MARCONI, N. (2014). Developmental Macroeconomics: New Developmentalism as a Growth Strategy. London: Routledge.

FLOOD, R. e ROSE, Andrew K. (1995). “Fixing Exchange Rates: a Virtual Quest for Fundamentals”. Journal of Monetary Economics. 36 (1): 3-37.

LAVOIE, M. (2011). “History and Methods of Post-Keynesian Economics”. In: E. Hein and E. Stockhammer (eds). A Modern Guide to Keynesian Macroeconomics and Economic Policies. Cheltenham, UK: Edward Elgar.

NASSIF, A. (2015). “Dilma 2.0: Dará Certo a Continuidade do Tripé da Política Macroeconômica?” Revista Política Social e Desenvolvimento. Edição Especial no. 17 http://plataformapoliticasocial.com.br/wp-content/uploads/2015/04/Revista_17.pdf

OCAMPO, J.A. e VOS, J. (2006). “Policy Space and the Changing Paradigm in Conducting Macroeconomic Policies in Developing Countries”. In: Bank for International Settlements (ed.). New Financing Trends in Latin America: a Bumpy Road Towards Stability: 28-45.

PASTORE, A.F. (2014). Inflação e Crises: o Papel da Moeda. Rio de Janeiro: Elsevier.

YELLEN, J. (2014). “Many Targets, Many Instruments: Where Do We Stand?”. In: G. Akerlof, O. Blanchard, D. Romer e J. Stiglitz. What Have We Learned? Macroeconomic Policy after the Crisis. Cambridge, MA: The MIT Press.

* – Professor da Faculdade de Economia da Universidade Federal Fluminense (UFF) andrenassif27@gmail.com